六看绝味食品：靠一根鸭脖如何支撑600亿市值？

 一根鸭脖，风起云涌。在疫情肆虐、主要竞争对手营收增长普遍放缓的情况下，绝味食品（603517.SH）的业务增长却依然保持飞速狂奔状态：2020年开店速度超过2019年；股价从2020年年初的40元/股左右上涨到2021年年初的近90元/股。不过，在主营业务快速增长的同时，绝味食品近期却接连发生大股东减持、高管离职等事件，引发外界各种联想。绝味食品究竟经历了什么？
看企业基本面：15年实现1万店成为行业龙头在煌上煌成立12年、周黑鸭成立8年后，武汉人戴文军的绝味食品2005年于长沙诞生。彼时，冷链配送、中央厨房还是新奇玩法，绝味食品一开始就将这些方式用于自己的供应链中。随后，公司通过加盟连锁方式跑马圈地，迅速在国内各大城市崛起。当时其发展有多快？肯德基进入中国40多年开了6000多家店，绝味食品用了15年就开到11000多家店。2017年3月，绝味食品在上交所上市。
回看过去15年，绝味食品能成为众人皆知的卤味品牌，主要做对了三点：第一是产品定位。相比走“高端路线”的周黑鸭，绝味食品更多是在三四线城市的广阔市场进行扩张。周黑鸭的客单价在65元左右，绝味在27-30元左右，街边夫妻店大概在15-20元。第二是加盟模式。绝味食品主要采用“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，这种销售模式的好处是可以扩张迅速。截至2020年6月底，绝味食品在全国共设有12058 家门店。财报显示，即使2020年新冠疫情肆虐，上半年也达到了1104家的新店增量。第三是供应链管理。绝味食品的原材料采购中，90%为统一采购。对公司来说，统一采购有助于形成规模化的成本优势，带来更强的上游议价能力。据公开消息，在规模效应下，绝味食品的单吨成本仅为周黑鸭的70%。另外，卤制品保质期短，要求快速配送、快速周转。绝味食品做到了每开拓一个新市场，必先建立相应的产品供应和物流配送体系，设立生产型的子公司作为生产基地。绝味食品目前投入运作的工厂有20余家，每家工厂的配送半径在300-500公里，配送半径相对短。这既节约了物流成本，又缩短了配送时间，基本能实现当日订货、当日生产、当天分拣、当天配送。
作为对比，周黑鸭目前可以保证大部分地区48小时内完成配送。
绝味食品与竞品煌上煌物流配送费占收入比重依托着产品定位、多年积累的供应链体系，绝味食品一直被资本市场看好。目前，绝味食品市值为570亿元，而竞品煌上煌为122亿元，周黑鸭市值为231亿港元。

/ 02 /看经营数据：业绩增收不增利目前，绝味食品的营收主要来自卤制食品，2019年到2020年上半年，绝味卤制食品带来的营收占总营收的95%以上。财报显示，2017年到2019年，绝味食品的营收分别为38.5亿元、43.68亿元、51.72亿元，同比增速分别为17.59%、13.45%、18.41%，归母净利润同比增速分别为31.93%、27.69%和25.06%。数据来源：绝味食品财报受疫情影响，2020年前三季度，绝味食品实现营收38.85亿元，与上期持平；实现归母净利润5.2亿元，同比下降15.3%，降幅已超过营收。整体看，绝味食品近三年的营收数据处于不断增长中，随着加盟模式进入规模化，其盈利能力正不断提升。但万事都有两面性，这种模式也带来了负面影响——毛利率碰到天花板。2017-2019年，绝味食品的毛利率分别为35.79%、34.3%、33.95%，逐年下滑。在卤味市场，这些数据并不乐观。Wind数据显示，2017-2020年上半年，周黑鸭的销售毛利率分别为60.93%、57.53%、56.54%和54.56%；煌上煌的销售毛利率分别为34.66%、34.47%、37.59%和35.62%，均高于绝味食品。数据来源：绝味食品财报及Wind有市场观点认为，绝味食品毛利率逐年下降主要与其加盟为主的经营模式有关。直营模式占比越高，毛利就越高，而加盟模式要让利给加盟商，所以毛利率较低。绝味食品目前已经陷入了增收不增利的怪圈。/ 03 /看账上资金：一边募资 一边用闲钱买理财有意思的是，大部分的企业总被外界质疑负债率过高，而绝味食品的槽点是资金“太多”。财报显示，2018-2020年上半年，绝味食品的货币资金分别是7亿元、16亿元、17.5亿元。与此同时，其资产负债率分别是20.78%、16.43%、19.75%，属于业内较低水平。从账面上看，绝味食品是个资金充裕的公司。

数据来源：绝味食品财报在这样的形式下，绝味食品在2019年3月公开发行了1000万张可转换公司债券。其发行总额为10亿元，期限6年，募集资金用在天津、江苏、武汉、山东和海南的5个卤制肉制品及副产品加工建设项目中。但到了2020年上半年，绝味食品这些投资中有三个项目开展进度缓慢，发布了延期公告。公告显示，天津阿正年产37300吨卤制肉制品及副产品加工建设项目受疫情防控影响，进度有所延缓，需适当延长本项目建设施工的完成时间；江苏阿惠年产30000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目整体用地较大，开工前期在办理用地相关手续时花费了较多时间，导致项目未能按照原先计划的时间表如期开工；武汉阿楚年产6000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目疫情冲击，下游市场和生产建设预计需要一定的恢复时间。关于募集资金存放及使用情况，以上投资项目合计使用募集资金2.7亿元，占总募集资金27.4%左右。而未使用的70%募集资金，绝味食品直接购买了金融产品。根据绝味食品在《关于2020年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告》中提及，公司全资子公司合计使用最高额度不超过人民币5亿元（含5亿元）的暂时闲置募集资金进行现金管理，用于购买短期理财产品。其中，3.1亿元用于购买兴业银行企业金融。一边募资、一边理财，近些年在上市公司中时有发生。而绝味食品也在资产负债水平较低、增收不增利的情况下，进入了“脱实向虚”的怪圈，日后是否暗含资金流向风险，需要持续关注。/ 04 /看股东高位套现：背后业绩隐忧逐渐浮现近期外界关注绝味食品的原因之一在于，公司从去年9月份开始连续套现，3个多月控股股东及其一致行动人套现逾25亿元。2021年1月3日，绝味食品发布公告称，2020年9月23日-12月31日期间，公司控股股东上海聚成企业发展合伙企业（合伙企业）及其一致行动人上海慧功企业发展合伙企业（有限合伙）、上海成广企业发展合伙企业（有限合伙）、上海福博企业发展合伙企业（有限合伙）累计减持公司股票3648.01万股，占公司总股本的5.99%。除此之外，去年8月底，绝味食品发布公告称，公司控股股东上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙)及其一致行动人上海慧功企业发展合伙企业(有限合伙)、上海成广企业发展合伙企业(有限合伙)、上海福博企业发展合伙企业(有限合伙)计划通过竞价交易和大宗交易方式，以市场价格减持不超过3651.78万股公司股份，减持比例不超过6%，减持原因为自身资金需求。按去年8月份公司股票均价计算，拟减持的股票市值近30亿元。对于此次减持问题，绝味食品董秘处工作人员向媒体解释说，“减持对公司并没有影响，他们从2011年开始持股，股东通过减持改善生活。”但在外界看来，股东减持对于公司来说，绝大多数的时候是利空的。节点财经（ID：jiedian2018）试图猜测股东减持的另一个原因。上述文章提到，目前绝味食品的业绩已处在增收不增利的境况，触达增长天花板。与此同时，绝味食品的股票又处于高位。在股指到达阶段性高点时，如果大股东或者公司高管对未来业绩增长没有太大信心，一般减持会相对比较活跃。图片来源：同花顺绝味食品的股价从2020年1月不足42元，已经飙升至目前的90元，累计涨幅达100%。绝味食品控股股东及其一致行动人发布减持计划公告当日，绝味食品股价在历史最高价点位上，达94.2元/股。另外，去年12月，绝味食品公司副总经理刘全胜和财务总监彭才刚相继辞职。接连的高层辞职和套现事件，不免引发外界的联想。/ 05 /看线上业务发展：增长乏力、与线下形成掣肘业绩增长缓慢，绝味食品正尝试发展第二增长曲线。绝味食品在2018年年报中，首次披露其线上收入数据。但到目前为止，绝味食品的线上业务仍较线下业务逊色不少。2019年其实现线上收入0.07亿元，占比当年营收的0.14%，同比下降35.87%。同年，周黑鸭和煌上煌线上的收入分别为3.57亿元和0.80亿元。数据来源：公司财报2020年，绝味食品的线上业务依然未有较大起色。在粉丝数量上，周黑鸭、煌上煌的京东平台粉丝数量分别为398万人、176万人，而绝味食品的官方旗舰店粉丝数量仅为1.2万人。对于线上业绩表现，绝味食品曾解释称，年报线上业务收入统计数据仅为天猫、京东等第三方平台销售收入，未统计微信公众号、美团、饿了么等线上平台收入。即便这样，在业内专业人士看来，绝味食品实现线上业务大幅增长也并不容易。因为绝味食品的商业模式主要是连锁加盟，而线上业务主要是直营业务。如果加大线上的推广，无疑也是与线下的加盟商分蛋糕，两者是相互矛盾的。/ 06 /看投资布局：从“卤鸭之王”到覆盖餐饮生态圈相比依靠线上业务发展第二增长曲线，绝味食品近些年投资孵化取得的成绩更加显而易见。上市之后，绝味食品就将目光投向了建设“美食生态圈”，先后成立了投资公司网聚资本，投资了数家投资基金，包括“广州绝了”“湖南肆壹伍”“湖南重熙累盛”“湖南金箍棒”等。公司正在向投资金融公司方向发展。到2019年底，绝味食品旗下已有60家控股子公司，包括精武鸭脖、阿甘锅盔、和府捞面、幸福西饼等，这些子公司的业务性质多为营销和食品生产相关。绝味食品投资的这些企业中，发展最好的是和府捞面。公开数据显示，2015年和府捞面获得网聚资本与武汉众合创投资一起投资的3000万元，随后接连获得知名机构的投资，包括来自腾讯等企业的4.5亿元D轮融资。如今，网聚投资在和府捞面中占股33.69%。通过不断扩大自己的投资版图，绝味食品目前已经触及到餐饮、原材料、冷链物流等食品全产业链的投资，未来增长空间广阔。但由于餐饮行业存在资产重、回收慢等特性，绝味食品至今还没有从这部分投资中获得更高的收益。2019年年报显示，公司当年的投资收益为4899万元，占利润总额约4.67%。而2017年和2018年，此项收入均为亏损。投资是需要长期主义精神，绝味食品投资的回报还需要周期沉淀。目前绝味食品市值达到550亿元，市盈率达79，在整个大消费板块中不算贵，但也算不上便宜。之前有分析机构称，绝味食品不断摊低市盈率水平，就需要开更多店，拓展第二发展曲线。在目前主营业务承压、公司内部动荡事件频发的情况下，绝味食品还能持续做多久的“鸭脖之王”，实在难说。